从中国股市15年来的发展经验来看，中国的股市具有典型的“资金推动”的特征。因此，研究股票市场资金流动问题对于正确掌握中国股市运行规律、把握投资时机意义重大。目前中国证券理论界与实践界对于股市资金流动的研究大多集中于资金在股票一级市场与二级市场之间、股票市场与房地产、货币市场等其他市场之间的流动规模、结构的研究，而对于股票市场资金在不同行业板块之间流动的深层动因及运动轨迹却鲜有触及，本文将就此问题展开探讨。
一、股票市场资金在板块间流动轨迹的实证分析
一般而言，资金受逐利性的支配，总体的流动轨迹是从低盈利区域向高盈利区域流动。根据这一思路，股市资金也应该遵循从低业绩板块向高业绩板块流动的规律，下面我们运用Tinysoft金融分析软件对股市资金在板块间的流动进行实证分析。
(一)分析思路
我们的分析思路是，首先将上市公司按照行业所属不同来划分为不同的板块，用不同时间段的成交金额变化来说明资金在板块间的流动轨迹。然后将反映板块内上市公司经营能力、盈利能力和成长能力的净利润、每股净资产、利润总额增长率等财务指标分别与成交金额做相关性分析。如果两者正相关，则说明板块内上市公司经营业绩的高低是影响资金流动的主导因素。如果两者负相关，则说明上市公司经营业绩并不是股市资金流动的主导因素，并在此基础上探讨影响资金流动的深层次动因。
(二)样本数据的选取及说明
我们研究区的样本区间为2003年11月1日到2005年3月4日，这段时间是股票市场由低点反弹冲高再回落的阶段，能够较为充分地反映变量间的真实关系。行业板块的划分主要依据Tinysoft金融分析软件选取了包括采掘业、建筑业、社会服务业、信息技术业等八大板块。考虑数据可得性、纵向可比性与相关分析的需要，我们是这样搜集期限内某一板块的股票成交金额的，即比照上市公司季报公布期将成交金额规定为一个交易月的成交金额总和，凡有国庆、春节等长假的月份顺次延期直至每一个交易月都有且只有20个交易日。根据季报公布信息，我们采用总股本加权的方式计算出每一板块(只考虑A股)的净利润、每股收益、每股净资产、净资产收益率和利润总额增长率等财务分析指标。
(三)资金在板块间流动的描述统计
由图1可以看出，八个板块成交金额的增减基本与整个股市行情的转变相一致，整个考察期内明显呈现两峰一谷的走势。横向比较来看，信息技术板块的成交金额一直遥遥领先，而建筑板块基本上处于八个板块成交金额的底端。图1还揭示了资金在板块间的轮动迹象，2004年5月与10月期间，在信息技术板块、批发和零售贸易板块和建筑板块出现小波谷的同时，采掘板块和交通运输仓储板块都不同程度地出现了小尖峰。在整个时间序列上，资金明显在金融保险板块和食品饮料板块间呈现出了反复回流增减的趋势。根据各板块成交金额的波峰出现时点，整个考察期内资金在板块间的轮动流程如2所示。
(四)相关性分析与结论
在上面描述资金在板块间流动趋势与分配比例的基础上，下文通过相关性分析来考察上市公司的经营业绩与资金流动的关系。
就表1关于成交金额与净利润的相关性分析结果来看，八个板块中除建筑与社会服务两个板块的成交金额与净利润呈现正相关性，其余六个板块都明显负相关。这说明上司公司的盈利能力并不是资金在板块间流动的主导因素。
就表2关于成交金额与净资产收益率的相关性分析结果来看，八个板块中交通运输、仓储与批发和零售贸易板块的成交金额与净资产收益率正相关，而采掘和建筑等六个板块的负相关性极强。所以说，资金在板块间转移也不是遵循上市公司的经营能力曲线轨迹的。
表3关于成交金额与利润总额增长率的相关性分析结果显示，所有八个板块都呈现了负相关性，这说明上市公司成长能力也解释不了资金的流动轨迹。
这个结果同我们直观观察到的资金在板块间的流动状况基本一致，比如2003年11月13日开始的中期反弹行情，先是科技板块异军突起，紧接着大量资金开始在网络板块、航天板块和数字电视板块间滚动，2004年年初，有色金属、石化和煤电油运板块又成为资金追捧的对象，这期间很难看到上市公司业绩对资金流动的导向作用，股评家的概念炒作和广大舆论却成为资金流动的直接推动力量。再比如2004年的“9·24”行情发动以后，资金的主要聚集点从软件股、煤炭股，陆续转移到汽车板块、消费类板块、中小企业块等，其间根本不看公司业绩，不看公司的成长性，而是只是追随概念热点转移。但我们是否就可以下这样的结论，即舆论炒作(市场信息)是股市资金在板块间转移的真正动因呢?下面我们引入DEA模型对板块进行有效性分析来对这个问题进行深人讨论。
二、行业板块的DEA有效性与股市资金流动
美国著名运筹学家丸Charnes和W.W.Cooper等人在1978年以效率概念为基础将非参数方法发展成为数据包络分析(DEA)并使之在20世纪肋年代初得以广泛流行。这种方法是以决策单元(Decision Making Unit，DMU)的投入、产出指标的权重系数为优化变量，借助于数学规划将DMU投影到DEA前沿面上，通过比较决策单元偏离DEA前沿面的程度来对待评决策单元的相对有效性作出综合评价，并可获得许多反映决策单元的管理信息。
(一)评价指标体系的构建
笔者根据上市公司年度报表的发布内容，利用Tinysoft软件对板块数据处理的强大功能，结合DEA对处理多投入、多产出存在的优势，我们选取较有代表性的投人因素——总股本和募集资金和作为两项输入，选取产出因素——净利润、每股收益、每股净资产和净资产收益率作为输出。其中，总股本和募集资金和是上市公司的可使用资源，反映了上市公司的经营规模和基础实力；四项产出因素从不同角度反映了上市公司经营业绩的最终成果，是衡量上市公司经营效益好坏的主要指标。考虑到各上市公司新股上市和配股日期的不一致，样本期过短可能投入指标不具有可比性，因此这里总股本和募集资金和的测算期都是从1990年5月7日至2003年11月1日止。
(二)数据无量纲化处理
由于输入输出指标的原始数据具有不同的量纲，个别数据呈现负值，若直接带入DEA模型中则难以求得线性规划问题的解而无法进行DEA有效性分析，因此首先将原始数据按以下函数关系进行无量纲化。
设原始数据为zij，，aj为第j项指标的最大值；，bj为第j项指标的最小值。则令 zij'=0.1 zij/aj-bj*0.9便对原始数据进行了无量纲化，其中zij'∈[0.1，1]。
(三)求解结果及DEA有效性分析
用EXCEL软件对无量纲化后的数据进行线性规划求解得到的结果见表4，可以看出，从DEA有效值来看，金融、保险板块和信息技术板块在2003年末、 2004年中和2004年末的值(值的大小说明上市公司投入产出的效率高低)都为1，初步判断至少是DEA弱有效，又因其松弛变量、也都为0(由于松弛变量过多，这里不予列出)，证明为DEA有效决策单元，说明这两个板块内的上市公司的生产经营活动相对有效率。至此，将板块有效性值与板块成交金额占整个股市成交金额的比重对比来看，我们就可以回答股市资金流动的推动问题了。
参照表4与表5可以发现，在2003年年末、2004年年中和2004年年末三个考察点上，成交金额排名前三位的板块，DEA有效次数达到了八次，占整个板块DEA有效次数的72%，这说明成交金额的高低与 DEA有效存在一定的正向关系。为此，我们进一步对板块成交金额的高低与DEA有效值的相关性进行分析。
笔者用板块成交金额占整个市场成交总金额的比例系数来描述板块成交金额的高低，用这一比例系数与板块DEA值做相关性分析，二者在2003年12月31日、2004年6月30日、2004年12月31日三个考察时点上的相关系数分别为0.135344、0.423807和 0.71197。这说明两者之间存在正相关关系，而且随着时间的推移，正相关性更加明显。这一结论证明了板块是否DEA有效是资金在板块间流动的重要引致因素，而且这一因素对资金在板快之间的流动所起的作用正在逐步加强。
三、结论及其意义
通过上述分析，我们可以得出以下结论：单纯用某一项反映上市公司经营业绩的财务指标不能很好地解释中国股市资金在板块间的流动特征，而板块有效性DEA值是决定资金在板块间流动的重要影响因素。由于DEA的输出指标是由板快内上市公司的净利润、每股收益、每股净资产和净资产收益率这几项反映上市公司业绩的财务指标综合构成的，因此可以说，上市公司的经营业绩确实是影响股市资金在板块间流动的重要因素，而且随着时间的推移，其所起的作用越来越大。这一结论具有重要的理论意义和实践意义。从理论上说，它驳斥了中国股市资金流动与上市公司经营业绩无关的说法，说明了中国股市的资金流动确是遵循着价值投资的理念，而且价值投资的影响越来越大。从实践角度上说，这一结论可以指导投资者进行理性投资，在选择股票时要认真分析上市公司的经营业绩，特别是要将各项财务指标进行综合分析，以此来判断上市公司经营业绩的高低，并以此为基础进行价值投资，从而减少投资的盲目性。
原文地址